滨江集团：销售及结算受调控影响大已被市场反映

滨江集团营收及利润低于市场预期主要源自结算进度缓慢

滨江集团(002244,股吧)2011年营业总收入和净利润分别为36.13/7.85亿元，低于市场和我们此前的预期，我们认为主要原因是公司项目因定位中高端而工程周期较长，加上调控可能影响了工程进度。我们估计公司2011年末预收账款约在150亿元，未来两年业绩锁定性高，利润增长关键在于结算进度。

2011年销售业绩差源自调控和公司推盘策略

公司业务主要位于调控重点城市杭州市，销售业绩受到很大影响，我们估计2011年同比下降超过50%。我们认为公司2011年销售业绩大幅下滑的原因除了调控影响外，也在于公司追求高去化率的策略，部分重点项目被推迟到2012年开盘。公司开发项目个数较少，也是公司销售业绩大幅波动的原因。

2012年销售额或将回升我们认为随着杭州商品住宅市场成交量回升，公司将采取包括降价在内的措施积极促销，2012年销售业绩或将回升。我们将公司在杭州的销售均价在2011-12合计下降15%的基础上进一步下调了5%，预计2012年签约销售额或将达到84.3亿元。

估值：下调目标价至10.44元和维持"买入”评级

我们将公司2011/12/13年EPS从0.73/1.43/2.74元下调至0.58/1.16/2.14元，并基于2012年9倍市盈率（原8倍）和2012年EPS1.16元，给予公司10.44元的目标价（原11.44元），较公司2012年每股NAV12.92有19%折价。

编辑：